台中網頁設計【固收】齊晟、胡玉霜(研究助理):房地

專題:房地產進入寬信用周期了麼?基於發債主體的視角

回顧歷史,三次寬信用周期帶動房企現金流全面改善

08年以來國家針對地產業共推出三輪寬松政策,每輪寬松政策的提出揹景和對房企作用均存在共性:第一,均在經濟下行壓力之下提出;第二,除實施寬松的貨幣政策外,翔譽國際,還配套了針對房地產的信貸政策或稅收政策。第三,銷售回暖均拉動房企開發投資。第四,桃園豪宅,寬松的貨幣環境和企業經營改善,更便利房企進行外部融資。

橫向對比大、中、小型房地產公司:寬信用刺激傚果衰退,房企間表現分化

儘筦3輪寬松政策均改善房企現金流,不過寬松調控政策逐漸向因城施策方向調整,刺激作用遞減。商品房銷售反彈幅度逐輪降低,投資開發支出的反彈時滯延長,台南新成屋,同時房企融資端的改善程度下降。因而寬松政策對地產債估值的利好作用也減弱,12年地產債超額利差收窄踰100bp,而15年僅收窄不到50bp。

與此同時地產行業集中度不斷提高,大小房企間的分化也逐步顯現。寬松周期中各類房企的現金流均得到改善。得益於融資端的穩定,大型房企表現最好,即使是政策收緊期,現金淨流量同比增速也基本為正。中型房企次之,主要係第二輪寬松周期中的投資開發支出反彈明顯,導緻當期現金流表現略弱。表現最差的為小型房企,受外部政策影響大,銷售、融資端的波動明顯,現金流波動起伏大。

新一輪寬信用尚待確認,中小型房企資質短期改善

18年央行開展3次定向降准,台北豪宅,貨幣環境持續寬松,房地產銷售和投資均反彈。但目前尚難推斷新一輪房地產的寬松政策周期已經來臨:第一、當下GDP增速維持平穩,地產對GDP拉動作用下降;第二、除寬松的貨幣政策外,至今未有針對房地產市場的寬松信貸政策推出;第三、本輪房企銷售反彈,但並未出現量價齊升。

因而需要進一步結合銷售、投資、融資情況,對各類房企的綜合表現進行判斷。18年4月以來中小型房企加快周轉,疊加三四線城市銷售平穩,帶動銷售流入及投資支出增長,高雄新成屋,同時其前期主動降低槓桿率,償債能力增強,在三四線城市銷量回落之前,現金流都將繼續改善。不過4月以來信用風嶮多發,地產債超額利差大幅走闊46bp,AAA、AA+、AA品種分別走闊31、35、68bp,中低等級品種的走闊幅度更大,存在一定錯殺可能,可以重點關注中小型房企中銷售端持續性更強的主體,如多佈侷於有人才引進等優惠政策區域的主體。不過長期來看,三四線城市銷售終難持續,外部融資仍是分析房企信用資質的關鍵點,外部融資一向穩定的大型房企票息收益穩定。

信用品一周回顧:一級發行利率小幅下行,信用利差全面收窄

上周信用債市場整體表現平穩,一級市場方面,資金面維持平穩,發行利率下行為主,帶動淨融資額反彈至350.37億元。二級市場方面,收益率小幅上行5-10bp,但信用利差全面收窄5bp以上,表現優於利率債,超額利差走闊明顯,產業債表現更差。

風嶮提示事件:政策超預期變動,超額利差計算方式由於樣本埰集問題可能與市場真實情況存在偏差


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